棚改接近尾聲，老舊小區(qū)改造接棒。2019年起，城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造被納入我國保障性安居工程，安排中央補助資金支持，老舊小區(qū)改造開始提速。2019年3月，《政府工作報告》中對城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作作出部署，2019年4月，住建部會同發(fā)改委、財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好2019年老舊小區(qū)改造工作的通知》，全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造。2019年6月19日國務院常務會議部署推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作，7月1日，國新辦舉行政策例行吹風會介紹城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作情況。2020年7月10日，國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》（國辦發(fā)〔2020〕23號），明確了舊改的對象范圍和改造內(nèi)容。

城市更新是隨著老舊小區(qū)改造的開展而提出的。2019年12月，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“加強城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造”。2021年3月，城市更新首次寫入政府工作報告，提出“實施城市更新行動”，并將城市更新列入十四五規(guī)劃文件中。《十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》中指出：加快轉(zhuǎn)變城市發(fā)展方式，統(tǒng)籌城市規(guī)劃建設管理，實施城市更新行動，推動城市空間結(jié)構(gòu)優(yōu)化和品質(zhì)提升；加快推進城市更新，改造提升老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊街區(qū)和城中村等存量片區(qū)功能；新型城鎮(zhèn)化建設工程中的城市更新為完成2000年底前建成的21.9萬個城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，基本完成大城市老舊廠區(qū)改造，改造一批大型老舊街區(qū)，因地制宜改造一批城中村。

我國的城市更新實踐地方先行，當前深圳、廣州、上海等城市更新創(chuàng)新實踐的排頭兵已經(jīng)形成了各具自身特色的城市更新模式。其定義方面，國家層面尚未對城市更新專門立法，但是深圳、廣州、上海發(fā)布了各自的城市更新條例。其中，《深圳經(jīng)濟特區(qū)城市更新條例》于2021年年3月1日起施行；《上海市城市更新條例》于2021年8月25日正式發(fā)布；廣州于2021年7月發(fā)布了城市更新條例征求意見稿。三個城市對城市更新做出的具體定義如表1所示。

總結(jié)來看，各層次政策規(guī)章對城市更新的定義主要包括兩個方面的內(nèi)容，即城市更新的目的和具體范圍。城市更新的目的在于對城市空間結(jié)構(gòu)和功能的改善，不局限于基礎設施等環(huán)境的改善，還包括對歷史文化、城市風貌、業(yè)態(tài)等的修復和復興，且要從可持續(xù)發(fā)展、全域戰(zhàn)略統(tǒng)籌的角度去進行。從城市更新的范圍來看，主要包括老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊街區(qū)和城中村等。

因此，我們總結(jié)城市更新與棚改、老舊小區(qū)改造的差異主要體現(xiàn)在以下三個方面：

首先，在范圍上，棚改、舊改是城市更新的一部分，城市更新的范圍更廣，除了棚戶區(qū)、老舊小區(qū)，城市更新的范圍還包括舊廠區(qū)、舊街區(qū)和城中村等。

其次，在開展模式上，棚改的重點是“拆”，舊改不涉及拆遷和安置，重點是“留改”，而城市更新的開展模式包括了“留改拆”。

最后，城市更新相比棚改、舊改，更注重空間上的統(tǒng)籌規(guī)劃、發(fā)展上的可持續(xù)、經(jīng)濟業(yè)態(tài)上的布局等理念。

8月30日，住建部發(fā)布的《關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》就通過拆除比例、拆建比例、以及就地就近安置率等三大指標嚴格控制大規(guī)模拆遷和增建。因此，我們認為未來的城市更新是“留改拆”并舉的舊城改造，可以包含部分拆遷安置內(nèi)容，但是其更注重空間上的統(tǒng)籌規(guī)劃、發(fā)展上的可持續(xù)、經(jīng)濟業(yè)態(tài)上的布局等理念。所以，過去一段時間純粹的拆遷安置類棚改項目不屬于現(xiàn)階段城市更新范疇。

8月10日，交易商協(xié)會發(fā)布《債務融資工具注冊發(fā)行業(yè)務問答（第11期） 募集資金專項用于城市更新項目的債務融資工具》，對城市更新債務融資工具的發(fā)行做了相關(guān)要求。與2020年的要求相比，在發(fā)行企業(yè)和項目實施主體以及募集資金用途方面有更加規(guī)范的要求。

上海靜安投資（集團）有限公司于2020年9月18日發(fā)行了第一只城市更新債務融資工具，募集資金全部用于歸還銀行借款，穿透后償還的是靜安區(qū)72街坊舊區(qū)改造項目（簡稱“募投項目”）貸款。募投項目已列入上海市舊改計劃，項目建設內(nèi)容包括房屋拆遷，將建成包括一幢180米超高層辦公塔樓、原址保留及復建歷史建筑約6,545.70平方米，以及六幢高層住宅，兼具“留改拆”。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2021年8月底，信用債市場共發(fā)行5只城市更新債券，募集資金總額80億元，由3家發(fā)行人發(fā)行，即上海靜安投資（集團）有限公司、上海地產(chǎn)（集團）有限公司、珠海華發(fā)集團有限公司。債券類型上，有2只企業(yè)債、3只中期票據(jù)，具體見表4。

5只城市更新信用債具有以下幾個特征：

（1）募集資金用途方面，上海靜安投資（集團）有限公司將募集資金用于償還城市更新項目一級開發(fā)銀團貸款，其余2家發(fā)行人將募集資金直接用于城市更新項目。

（2）城市更新企業(yè)債券可以將部分募集資金用于補流，比例為30%和41.67%。城市更新中期票據(jù)則將募集資金100%用于城市更新項目。

（3）1只城市更新債的募投項目位于珠海，屬于拆除類城市更新項目，建設內(nèi)容包括4 棟標志性塔樓、商業(yè)裙房及相關(guān)市政配套設施。前文所述的72街坊舊區(qū)改造項目是“留改拆”并舉的城市更新項目。上海地產(chǎn)（集團）有限公司的募投項目虹口區(qū)街坊舊區(qū)改造項目涉及的街坊為歷史風貌保護街坊，是“留改+獨立新建資金平衡項目”的開發(fā)模式，主要建設內(nèi)容包括：房屋征收、歷史建筑復建修繕改造、資金平衡項目開發(fā)建設等。

（4）項目收益方面，上海市靜安區(qū)城市更新項目依靠項目自身實現(xiàn)收益平衡，項目收益來自建成后住宅及配套車位的出售收入及商辦物業(yè)資產(chǎn)出售或出租收入。上海市虹口城市更新項目的收益包括復建、修繕、改建類房屋運營收益以及新建資金平衡項目運營收益。珠海市城市更新項目的收益包括物業(yè)資產(chǎn)的出售和出租收入。

（5）3家發(fā)行人均是地方國有企業(yè)，上海靜安投資（集團）有限公司的唯一股東和實際控制人為上海市靜安區(qū)國資委；上海地產(chǎn)（集團）有限公司的唯一股東和實際控制人為上海市國資委，其承擔了上海市60%左右的舊改任務；珠海華發(fā)集團有限公司的唯一股東和實際控制人為珠海市國資委。發(fā)行人主體信用級別較高，為AA+級和AAA級。

（6）發(fā)行的城市更新債券的期限為3年或5年，屬中期限品種。

首先，發(fā)行主體方面，城市更新的實施主體以城投公司、房地產(chǎn)公司為主，當前這兩類主體融資限制較多，若發(fā)行城市更新項目信用債，需要符合國家產(chǎn)業(yè)政策，不能違規(guī)增加地方政府債務。一般情況下，募集資金需要承諾不能用于依靠財政性資金的非經(jīng)營性項目、不能用于支付土地購置費用、不用于貨幣化安置部分、不能用于商業(yè)地產(chǎn)投資項目（例如上海地產(chǎn)（集團）有限公司發(fā)行的城市更新債券募投項目建設內(nèi)容有獨立的資金平衡項目，其承諾募集資金不用于獨立的商業(yè)地產(chǎn)部分）。

其次，目前我國城市更新的開展具有鮮明的地方特色，發(fā)行債券的城市更新項目合規(guī)性需要參照各地政策，取得相應的審批等合規(guī)文件。

第三，對于募投項目，需要符合《關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》的要求，純粹的拆除類城市更新項目未來并不適合，對于募投項目中涉及的部分拆除內(nèi)容，需要按照相關(guān)規(guī)定，嚴格履行報批程序。

最后，募投項目的收益需要符合所選擇的發(fā)行債券類型要求，債務融資工具對項目收益沒有特別的覆蓋要求，而企業(yè)債券，則需要債券存續(xù)期內(nèi)募投項目收益能夠投向項目債券資金的利息，運營期覆蓋總投資，發(fā)行時需要注意資金平衡問題。