第三章 底層資產(chǎn)及底層資產(chǎn)的重組（上篇）

Q3.1 基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITS和房地產(chǎn)類(lèi)REITS底層資產(chǎn)有何不同？

基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施的類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)通常具有公益性，一般情況下基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于政府方，項(xiàng)目公司持有基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)的使用權(quán)、收益權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)。但在一些REITs案例中，也有基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)歸屬于項(xiàng)目公司。 房地產(chǎn)類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)。房地產(chǎn)類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)通常為私有制，其所有權(quán)歸屬于房地產(chǎn)企業(yè)。

流動(dòng)性差異：在流動(dòng)性上，因基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)的特殊性以及相關(guān)經(jīng)營(yíng)權(quán)收益權(quán)的特殊性，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)的處置難度更大，因此基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs的流動(dòng)性相比房地產(chǎn)類(lèi)REITs來(lái)說(shuō)較差。房地產(chǎn)類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)通常屬于項(xiàng)目公司持有，其處置難度較低，因此房地產(chǎn)類(lèi)REITs的流動(dòng)性更好。

Q3.2 基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITS底層資產(chǎn)常見(jiàn)的問(wèn)題或是風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs底層資產(chǎn)常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾種：

1、底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs通常屬于特許經(jīng)營(yíng)。而底層資產(chǎn)的收費(fèi)權(quán)、收益權(quán)對(duì)應(yīng)的客流量、車(chē)流量產(chǎn)生波動(dòng)或其他因素導(dǎo)致底層資產(chǎn)無(wú)法獲得正常的運(yùn)營(yíng)收入。

2、底層資產(chǎn)對(duì)外處置難度的風(fēng)險(xiǎn)。由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議的約定以及《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》等相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)REITs的對(duì)外處置收到一定的限制，甚至?xí)霈F(xiàn)無(wú)法轉(zhuǎn)讓的情形。

3、底層資產(chǎn)竣工驗(yàn)收風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)因?yàn)榫哂泄嫘裕枰ㄟ^(guò)穩(wěn)定的試運(yùn)營(yíng)后才能進(jìn)入竣工驗(yàn)收階段。一旦竣工驗(yàn)收未達(dá)標(biāo)，可能導(dǎo)致特許經(jīng)營(yíng)權(quán)被收回的風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收益造成不利影響。

4、劃撥土地上合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)通常屬于劃撥土地，對(duì)于劃撥土地，需要注意是否存在土地閑置的情況。在劃撥土地經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目也存在著和規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《中華人民共和國(guó)城鎮(zhèn)國(guó)有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》(國(guó)務(wù)院令[1990]第55號(hào)) 第45條第1款規(guī)定：“符合下列條件的，經(jīng)市、縣人民政府土地管理部門(mén)和房產(chǎn)管理部門(mén)批準(zhǔn)，其劃撥土地使用權(quán)和地上建筑物、其他附著物所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓、出租、抵押：（一）土地使用者為公司、企業(yè)、其他經(jīng)濟(jì)組織和個(gè)人；（二）領(lǐng)有國(guó)有土地使用證；（三）具有地上建筑物、其他附著物合法的產(chǎn)權(quán)證明；（四）依照本條例第二章的規(guī)定簽訂土地使用權(quán)出讓合同，向當(dāng)?shù)厥小⒖h人民政府補(bǔ)交土地使用權(quán)出讓金或者以轉(zhuǎn)讓、出租、抵押所獲效益抵交土地使用權(quán)出讓金。”以及《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第56條規(guī)定：“以營(yíng)利為目的，房屋所有權(quán)人將以劃撥方式取得使用權(quán)的國(guó)有土地上建成的房屋出租的，應(yīng)當(dāng)將租金中所含土地收益上繳國(guó)家。具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定。”在劃撥土地上出租房屋的，必須由主管部門(mén)批準(zhǔn)，還須繳交土地出讓金以及租金中的土地收益。此外，對(duì)于劃撥土地的合規(guī)性，還需要關(guān)注土地使用面積是否超過(guò)劃撥面積。

Q3.3 REITs如何進(jìn)行估值？

對(duì)于REITs的估值，可以從不動(dòng)產(chǎn)持有人和證券投資人兩個(gè)角度進(jìn)行。

1、從不動(dòng)產(chǎn)持有人角度，采用REITs模式相當(dāng)于出售了持有的不動(dòng)產(chǎn)，通常進(jìn)行估值有以下三種方法：

（1）收益法。即按某一確定的折現(xiàn)率估計(jì)不動(dòng)產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值總和確定不動(dòng)產(chǎn)的估值。

（2）市場(chǎng)法。即通過(guò)比較近期出售的類(lèi)似不動(dòng)產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格以及不動(dòng)產(chǎn)之間的差異，進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)價(jià)格調(diào)整后確定的不動(dòng)產(chǎn)估值。

（3）賬面價(jià)值法。即通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)的入賬價(jià)值考慮累計(jì)折舊和減值準(zhǔn)備后的賬面價(jià)值作為不動(dòng)產(chǎn)估值。

2、從證券投資人角度，投資REITs項(xiàng)目相當(dāng)于購(gòu)買(mǎi)流通的證券，因此投資人通常會(huì)選擇具有高度流動(dòng)性的權(quán)益類(lèi)證券的估值方法，主要有以下兩類(lèi)：

（1）絕對(duì)估值法。通常采用運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和凈資產(chǎn)法。運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就是計(jì)算運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流現(xiàn)值總和的一種估值方法。凈資產(chǎn)估值等于特定REITs所有資產(chǎn)的價(jià)值減去債務(wù)的凈值。在REITs模式中常用的“運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”、“凈資產(chǎn)法”即屬于此類(lèi)方法。

（2）相對(duì)估值法。通常采用P/FFO乘數(shù)法。所謂運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流倍數(shù)法(P/FFO)是指通過(guò)比較REITs證券價(jià)格(P)與每股運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流(FFO)的倍數(shù)，相對(duì)地評(píng)判REITs證券當(dāng)前的價(jià)格是否合理。

Q3.4 對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，有哪些需要特別注意的事項(xiàng)？

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，需要特別注意：

（1）固定資產(chǎn)審批程序完備：項(xiàng)目底層資產(chǎn)需要有完美的固定資產(chǎn)審批程序，包括項(xiàng)目立項(xiàng)審批、環(huán)境影響評(píng)估審批、可行性研究報(bào)告審批、初步設(shè)計(jì)審批、施工圖設(shè)計(jì)審批等。

（2）如項(xiàng)目底層資產(chǎn)屬于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)，那么還需要針對(duì)PPP項(xiàng)目的審批環(huán)節(jié)進(jìn)行盡職調(diào)查。除了固定資產(chǎn)的相關(guān)審批外，還包括PPP兩評(píng)一案的審批、初步協(xié)和項(xiàng)目合同的審批等。

（3）底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)齊備：底層資產(chǎn)需要滿(mǎn)足法律要求的基礎(chǔ)證照，包括《國(guó)有土地使用權(quán)證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》、竣工驗(yàn)收文件等；

（4）不存在權(quán)利負(fù)擔(dān)：底層資產(chǎn)重組時(shí)，涉及到資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)或項(xiàng)目公司股權(quán)等變更，上述權(quán)屬變更時(shí)，需要解除權(quán)屬上的權(quán)利負(fù)擔(dān)。常見(jiàn)的解除權(quán)利負(fù)擔(dān)的方式有借用過(guò)橋資金或與抵押權(quán)人協(xié)商更換抵押物等；

（5）底層資產(chǎn)現(xiàn)有合同條款的考量：由于基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的公益性，其所有權(quán)通常屬于政府方，因此基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)一般會(huì)設(shè)置特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。此外底層資產(chǎn)還會(huì)存在服務(wù)管理協(xié)議、租賃協(xié)議等多種權(quán)利義務(wù)安排，因此在盡職調(diào)查中需要特別注意。

Q3.5 在什麼條件下需要為底層資產(chǎn)搭建項(xiàng)目公司？在什麼條件下只需要搭建單一項(xiàng)目公司？在何種條件下需要搭建多個(gè)項(xiàng)目公司？

為達(dá)到資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，為底層資產(chǎn)搭建項(xiàng)目公司，以將底層資產(chǎn)與其他非入池資產(chǎn)隔離。在REITs項(xiàng)目實(shí)踐中，如底層資產(chǎn)持有公司持有的項(xiàng)目入池資產(chǎn)單一，則只需要搭建單一項(xiàng)目公司；如項(xiàng)目入池資產(chǎn)有多個(gè)且被不同的公司持有，則需要搭建多個(gè)項(xiàng)目公司。

Q3.6類(lèi)REITs企業(yè)重組涉及的所得稅稅收原理有哪些？

類(lèi)REITs企業(yè)重組涉及的所得稅稅收原理有：1、經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)理論以及派生規(guī)則；2、納稅必要資金原則以及適格對(duì)價(jià)；3、計(jì)稅基礎(chǔ)確定規(guī)則；4、分步交易規(guī)則。

Q3.7稅法上企業(yè)重組的意義為何？

根據(jù)《59號(hào)文》第1條第1款的規(guī)定：“本通知所稱(chēng)企業(yè)重組，是指企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外發(fā)生的法律結(jié)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重大改變的交易，包括企業(yè)法律形式改變、債務(wù)重組、股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)、合并、分立等。”由此可知，REITs模式中的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、實(shí)物出資、公司分立、反向吸并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)谛再|(zhì)上屬于條文中所稱(chēng)的股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)、合并與分立等類(lèi)型。而根據(jù)《59號(hào)文》第3條的規(guī)定：“企業(yè)重組的稅務(wù)處理區(qū)分不同條件分別適用一般性稅務(wù)處理規(guī)定和特殊性稅務(wù)處理規(guī)定。”由此可知，符合條件的企業(yè)重組可以試用特殊稅務(wù)處理規(guī)定，也就是可以免稅或是遞延納稅，

Q3.8企業(yè)重組所得稅經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)理論以及派生規(guī)則意義為何？

“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)理論”是企業(yè)重組所得稅的核心原則，其內(nèi)涵為企業(yè)重組所產(chǎn)生的唯一后果就是使目標(biāo)公司的原股東對(duì)目標(biāo)公司的營(yíng)業(yè)或資產(chǎn)的股東利益得以繼續(xù)；或者說(shuō)企業(yè)重組的本質(zhì)在于，使目標(biāo)公司的股東對(duì)于目標(biāo)公司營(yíng)業(yè)或資產(chǎn)的投資利益在變化后的公司形態(tài)下可以繼續(xù)存續(xù)；因此重組前后，股東在新舊公司享有的全部或是絕大部分利益只是股東所有權(quán)形式上的變化，而不涉及投資利益的重大變化，重組后的原股東將繼續(xù)其投資和營(yíng)業(yè)，并且重組后的利益與重組前的利益不存在實(shí)質(zhì)性的區(qū)別 。

而在“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)理論”之下還可以派生出其他規(guī)則。根據(jù)《59號(hào)文》第5條的規(guī)定：“五、企業(yè)重組同時(shí)符合下列條件的，適用特殊性稅務(wù)處理規(guī)定：（一）具有合理的商業(yè)目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。（二）被收購(gòu)、合并或分立部分的資產(chǎn)或股權(quán)比例符合本通知規(guī)定的比例。（三）企業(yè)重組后的連續(xù)12個(gè)月內(nèi)不改變重組資產(chǎn)原來(lái)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。（四）重組交易對(duì)價(jià)中涉及股權(quán)支付金額符合本通知規(guī)定比例。（五）企業(yè)重組中取得股權(quán)支付的原主要股東，在重組后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)。”由此可知，企業(yè)重組如果要適用特殊稅務(wù)處理，必須符合：第一、股東權(quán)益連續(xù)性規(guī)則，第二、經(jīng)營(yíng)連續(xù)性規(guī)則，第三、合理商業(yè)目的規(guī)則。所謂股東權(quán)益連續(xù)性規(guī)則是指，這個(gè)重組交易必須滿(mǎn)足標(biāo)的公司的原股東，直接在標(biāo)的資產(chǎn)上，或是通過(guò)獲得收購(gòu)公司的股權(quán)在目標(biāo)資產(chǎn)上，保持一個(gè)持續(xù)的利益；該規(guī)則包含了“質(zhì)量持續(xù)要求”、“數(shù)量持續(xù)要求”、“時(shí)間持續(xù)要求”以及“遠(yuǎn)端利益持續(xù)要求” 四方面的具體內(nèi)容 ，而數(shù)量持續(xù)要求以及時(shí)間持續(xù)要求對(duì)應(yīng)的就是《59號(hào)文》第5條第2、4、5項(xiàng)的規(guī)定。而經(jīng)營(yíng)持續(xù)性規(guī)則是指標(biāo)的公司的營(yíng)業(yè)或是資產(chǎn)在新的公司實(shí)體下得以延續(xù)，而不得將該營(yíng)業(yè)或資產(chǎn)在交易之后予以出售或處置 ，該原則對(duì)應(yīng)的是《59號(hào)文》第5條第2、3項(xiàng)的規(guī)定。而合理商業(yè)目的規(guī)則是指不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。

Q3.9企業(yè)重組所得稅納稅必要資金原則以及適格對(duì)價(jià)含義為何？

根據(jù)《59號(hào)文》第6條第6項(xiàng)前段的規(guī)定：“（六）重組交易各方按本條（一）至（五）項(xiàng)規(guī)定對(duì)交易中股權(quán)支付暫不確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失的，其非股權(quán)支付仍應(yīng)在交易當(dāng)期確認(rèn)相應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得或損失，并調(diào)整相應(yīng)資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)…”由此可知，交易中股權(quán)支付的部分，如果符合一定的條件，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的收益或損失不予確認(rèn)，適用遞延納稅的待遇，而交易中非股權(quán)支付的部分，應(yīng)當(dāng)期確認(rèn)收益或損失，需要當(dāng)期應(yīng)稅。因此如果企業(yè)沒(méi)有實(shí)際收到可繳納稅負(fù)之現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)之前，應(yīng)當(dāng)給予緩征或者給予稅收遞延之待遇，此即“納稅必要資金原則”。

此外，根據(jù)《59號(hào)文》第2條規(guī)定：“二、本通知所稱(chēng)股權(quán)支付，是指企業(yè)重組中購(gòu)買(mǎi)、換取資產(chǎn)的一方支付的對(duì)價(jià)中，以本企業(yè)或其控股企業(yè)的股權(quán)、股份作為支付的形式；所稱(chēng)非股權(quán)支付，是指以本企業(yè)的現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收款項(xiàng)、本企業(yè)或其控股企業(yè)股權(quán)和股份以外的有價(jià)證券、存貨、固定資產(chǎn)、其他資產(chǎn)以及承擔(dān)債務(wù)等作為支付的形式。”由此可知，股權(quán)支付包含了收購(gòu)企業(yè)自身的股權(quán)或股份，或是收購(gòu)企業(yè)持有的控股企業(yè)的股權(quán)或股份。所以“適格對(duì)價(jià)”是指能夠保持目標(biāo)公司原股東在新公司形態(tài)下利益持續(xù)的對(duì)價(jià)，一般而言對(duì)于適格對(duì)價(jià)采取，稅法上采取“不確認(rèn)原則”，而對(duì)于額外對(duì)價(jià)，稅法上認(rèn)為屬于資產(chǎn)出售交易行為，在這樣的交易行為中，收益或?qū)r(jià)已經(jīng)真實(shí)實(shí)現(xiàn)，因此采取“確認(rèn)原則”。

Q3.10 企業(yè)重組的計(jì)稅基礎(chǔ)確定規(guī)則意義為何？

《59號(hào)文》對(duì)于免稅重組交易的資產(chǎn)計(jì)稅基礎(chǔ)的確定采取了兩個(gè)規(guī)則,即“計(jì)稅基礎(chǔ)轉(zhuǎn)移”規(guī)則和“計(jì)稅基礎(chǔ)替代”規(guī)則。所謂“計(jì)稅基礎(chǔ)轉(zhuǎn)移”規(guī)則是指資產(chǎn)受讓方(收購(gòu)公司)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中獲得資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)?shù)扔谠撡Y產(chǎn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方手中時(shí)的計(jì)稅基礎(chǔ)，加上資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方在交易中確認(rèn)的收益；由于在免稅重組中，稅法規(guī)定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方不需要確認(rèn)任何的收益或損失，因此實(shí)際上就像該等資產(chǎn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方的原計(jì)稅基礎(chǔ)轉(zhuǎn)移到收購(gòu)方一樣。而所謂“計(jì)稅基礎(chǔ)替代”規(guī)則是指用自有會(huì)出資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)替代換入資產(chǎn)的原計(jì)稅基礎(chǔ) 。

Q3.11企業(yè)重組所得稅分布交易規(guī)則意義為何？

根據(jù)《59號(hào)文》第10條的規(guī)定：“十、企業(yè)在重組發(fā)生前后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)分步對(duì)其資產(chǎn)、股權(quán)進(jìn)行交易，應(yīng)根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則將上述交易作為一項(xiàng)企業(yè)重組交易進(jìn)行處理。”由此可知，企業(yè)重組前后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)發(fā)生的不同交易，且是為了完成重組目標(biāo)必不可少的步驟，則應(yīng)該將這些交易視為一項(xiàng)重組業(yè)務(wù)中的不同交易環(huán)節(jié) ，稱(chēng)之為分步交易規(guī)則。

Q3.12底層資產(chǎn)重組的的路徑以及各路徑涉及的稅收種類(lèi)有哪些？

底層資產(chǎn)重組的路徑通常有三種方式：不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、公司分立、實(shí)物出資。涉及的稅種主要有企業(yè)所得稅、土地增值稅、增值稅、契稅、印花稅等。