聯合資信 作者：宏觀研究部
本屆“兩會”的政府工作報告中指出，要有序推進碳達峰、碳中和，促進綠色發展等重要工作。ESG理念是從環境、社會、治理三個角度分析企業可持續發展能力，在“雙碳目標”、“綠色發展”的政策背景，企業的可持續發展能力與其承擔的環境責任緊密相關。
從投資的角度來看，傳統的企業估值模型基于企業現金流貼現，主要考察企業的財務情況和公司經營情況。然而投資人在實地調研的過程中經常會遇到類似于重度污染、勞資關系緊張、管理層腐敗等問題，此類問題不包含于財務與經營，但嚴重影響了投資收益的可持續性。因此基于財務和運營的估值模型與企業市場價值總是存在著偏離，而ESG理念正是從環境、社會和公司治理的角度來評估企業的可持續發展能力，部分地解決了信息不對稱，彌補了傳統估值系統的不足。ESG投資理念關注企業中長期的表現而非短期的盈利成長，適合中長線的投資者。研究表明，近年來國內外ESG偏好的基金收益率強于傳統指數基金收益率，并實現了快速的增長。
聯合資信的ESG評估理念是在可持續發展目標、經濟外部性理論和利益相關者理論的框架下形成的，以可持續發展為核心，關注企業外部性內化和利益相關者的利益，在評估體系中結合了國際通識指標和中國特色指標。
ESG指標的選擇基于以下考慮，即經濟社會實現可持續發展的目標中，企業可能遇到的風險和可能迎來的機遇。如果企業在相關指標的表現與可持續發展目標相悖，一方面企業可能受到處罰或被停產，對財務收益造成直接影響。另一方面，企業的經營方式和戰略不可持續，間接造成企業財務的不可持續。煤炭是世界最主要的能源之一，“碳中和”和能源轉型的背景下，煤炭企業的可持續發展評價受到較多的關注。因此，本篇從環境、社會、治理三個角度用我司的ESG模型，采用部分核心指標，分析煤炭行業ESG表現。
（一）數據來源與整體表現
本文選擇2022年2月9日A股上市公司中Wind行業為煤炭的市值排名前10名的公司，分別為中國神華、陜西煤業、兗礦能源、中煤能源、美錦能源、潞安環能、山西焦煤、淮北礦業、華陽股份、平煤股份。ESG指標數據摘自各家公司披露的ESG報告或社會責任報告，選擇2018年－2020年三年年的數據。總體來看，煤炭行業ESG評級中樞較低。其中，中國神華披露了ESG報告，陜西煤業等7家企業披露了社會責任報告，美錦能源和華陽股份未披露社會責任報告。中國神華ESG評分最高，除了指標表現較好以外，信息披露領先也獲得加分。
（二）環境指標表現
聯合資信對企業環境表現得評估主要考慮企業的環保管理、環保行動、綠色經營三個方面，以下對部分核心指標企業表現進行分析。
1．環保管理
環保管理指標主要考核企業是否有常設的環境管理機構、是否有具體目標和措施。指標為定性指標，分為三檔。10家樣本企業中僅4家企業披露環保管理信息，具體看：四家企業皆設有安全、健康與環保委員會和可持續發展委員會等環境管理機構，并直接向董事會匯報，因此得分為2。從環境管理目標和措施來看，除陜西煤業以外，其余三家均明確披露了污染物減排目標，并公布了具體措施，因此得分為2。陜西煤業披露總的環境管理目標，但未公布具體數字化目標因此得分為1。不披露相關數據的6家企業環保管理得分為0。
2．環保行動
環保行動主要包污染排放、能源消耗和生態環境保護，期中污染排放又包含溫室氣體、水污染、廢棄物污染等。指標以定量分析為主。
溫室氣體排放
煤炭企業排放的溫室氣體排放主要包括二氧化碳、甲烷、氧化亞氮等，根據國家公布的相關計算標準折合成二氧化碳當量，單位為萬噸。根據現有煤炭企業披露情況來看，溫室氣體排放總量分為兩個口徑，范圍一是由公司生產經營業務直接產生的溫室氣體排放；范圍二：來自公司內部消耗（如外購電力、熱力、蒸汽等間接能源）所產生的溫室氣體排放。煤燃燒和煤炭開采時產生的煤層氣暫時不計入。在聯合資信ESG評級體系中，溫室氣體排放總量為兩個口徑的總和。全國碳排放管理標準化技術委員會發布的《溫室氣體排放核算與報告要求》第11部分：煤炭生產企業（GB/T 32151.11-2018）規定了煤炭生產企業溫室氣體排放的核算和報告標準。
在氣體污染物排放指標中，不僅考慮排放總量，還考慮排放強度。下表展示了排放總量的數據。十家頭部煤炭企業氣體污染物信息披露率較低，中國神華與兗礦能源數據較為完整，2020年度兩家企業營業收入相當，但是兗礦能源排放量大大低于中國神華，部分原因是由于兗礦能源的海外煤礦較多。以2020年營收的結構來看，中煤能源排放強度高于中國神華。
資源消耗
資源消耗主要包含綜合能源消耗和水資源用量，考慮總量和循環利用情況，但是具體到企業其計算方法和數據披露口徑有所差別。《綜合能耗計算通則》（GB/T2589-2008）公布了綜合能耗的能源范圍與計算方法，一次能源包括原煤、原油、天然氣、水力、風力、太陽能、生物質能等。聯合ESG選擇萬元產值綜合能耗這一指標，以噸標準煤的耗能口徑除以營業收入。從下表來看，中國神華萬元產值綜合能耗整體較高，陜西煤業較低，這里可能存在計算口徑不一致的情況。對于口徑不一致的問題，聯合資信對具體能源消數據進行評估，并結合產能數據進行綜合判斷。
（三）社會指標表現
聯合資信的社會責任指標體系基于利益相關者理論，主要關注政府、員工、客戶、供應商四個主要的利益相關者，并考慮社會和諧、共同富裕等具有中國特色的專項調整項，形成“4+1”的評價體系。在社會責任部分充分考慮了我國的實際國情與政策背景。以下對部分社會責任指標數據進行分析。
煤炭企業中由于國有企業居多，因此承載了更多的社會責任。在我國“共同富裕”的大背景之下，煤炭企業的中國特色ESG指標選擇關注企業對國家政策積極響應程度，農民工欠薪問題，依法納稅、扶貧、捐贈、鄉村振興、民生等。
根據下表數據，中國神華納稅總額最高，且遠高于其他企業，納稅表現最好。從扶貧與捐贈金額來看，中煤能源扶貧及捐贈額度最高，2020年為1890萬元，對社會產生較好效益。
安全生產是ESG重要指標，安全問題對員工、社區以及社會都有較大的影響。從數據來看，中國神華安全生產投入最高，2020年為38億元，陜西煤業與中煤能源安全投入也較多且逐年增長，山西焦煤安全投入資金較少。創新類指標包含新增專利授權與研發投入，中國神華新增專利授權遠高于其他企業，中煤能源研發投入資金最多，2020年為26.83億元，兗礦能源研發投入資金較少，2020年為5.1億元。
（四）治理指標表現
聯合資信的公司治理指標包含治理結構、治理行為、治理績效、合規性和信息透明度。公司治理指標體系以定性指標為主，統一劃分為7檔，以下對部分指標得分進行分析。
治理結構
公司治理結構主要考慮企業的組織架構是否合理，制度和機制是否完善，以及是否有應對ESG風險的長期戰略。可以看到四家頭部企業組織架構較完善，各方面指標表現較好。
治理績效與信息披露
信息披露這一指標為定性指標，一方面考慮企業ESG數據可得有利于投資者了解相關信息，一方面鼓勵企業進行ESG信息披露。中國神華披露完整的ESG報告，相關數據可得，因此給予7分；兗礦能源披露社會責任報告，數據披露較完整，給予4分；美錦能源與華陽股份不披露社會責任報告，給予最低分1分；平煤股份等雖披露社會責任報告，但不包含ESG數據，給予2分。
在治理績效這一指標中，我們采用了部分財務指標，如：毛利率與資產負債率，在相同行業中毛利率和資產負債率部分反映了企業治理質量。可以看出中國神華、陜西煤業、潞安環能三年平均毛利率較高；兗礦能源、華陽股份、淮北礦業毛利率較低。潞安環能與平煤股份資產負債率較高；中國神華資產負債率最低。
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