作者：藍胖子

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

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2016年7月，深圳證券交易所支持平安和萬科創新推出市場首單供應鏈金融資產證券化產品，開拓出一條金融服務中小微企業的新路徑。經過四年多的業務實踐，供應鏈類證券化產品的注冊金額和發行金額已經成為資產證券化市場一類重要產品，對于服務中小微企業融資、供應鏈創新具有重要推動作用。從行業分布來看，供應鏈類證券化發行規模較大的是房地產行業以及建筑、制造、煤炭等大類行業中的龍頭企業。此外，另外一些新興經濟也開始以供應鏈證券化的方式進行融資，比如京東、螞蟻金服、愛奇藝等。

2.類信用債。供應鏈ABN中，直接債務人一般為核心企業的子公司，資質較弱，因此核心企業一般通過差額補足、債務加入等方式將其自身信用嵌入產品之中，產品能夠體現核心企業的信用等級。供應鏈ABN的最終付款方均為核心企業，本質上是典型的類信用債品種。這種特點也決定了證券的債項評級難以超過核心企業主體評級。

3.儲架機制。根據《資產支持票據業務答疑》的解釋，一次注冊、分期發行（儲架機制）是ABN是常規注冊機制。對于采用一次注冊、分期發行的產品，原則上各期交易結構應相同，基礎資產具有較高同質性。注冊文件中應當依據企業合理發展規劃、交易規模、平均賬期、資產周轉率等因素合理匡算注冊額度?！渡虾ＷC券交易所資產證券化業務問答（三）》對儲架機制進行了更為詳細的適用條件，即資產證券化項目同時符合以下條件的，適用“一次申報、分期發行”：1.基礎資產具備較高同質性，法律界定及業務形態屬于相同類型，且風險特征不存在較大差異；2.分期發行的各期資產支持證券使用相同的交易結構和增信安排，設置相同的基礎資產合格標準，且合格標準包括相對清晰明確的基礎資產質量控制條款，比如資產池分散度、債務人影子評級分布等；3.原始權益人能夠持續產生與分期發行規模相適應的基礎資產規模；4.原始權益人或專項計劃增信主體資質良好，原則上主體信用評級為AA級或以上；5.資產證券化項目的計劃管理人和相關參與方具備良好的履約能力和較為豐富的資產證券化業務經驗。

4.“黑紅池”機制?！昂诩t池”機制就是證券發行過程中兩次確定資產池。所謂“紅池”是指產品發行機構向監管機構進行前期審批申請備案時候所遞交的基礎資產池，即模擬資產池；所謂“黑池”則是在證券化產品發行時候實際發行的基礎資產池，即真實資產池。根據《資產支持票據業務答疑》的解釋，ABN支持模擬池（紅黑池）注冊、模式注冊等機制，可以在基礎資產回款快、發行時點不確定的情況下，便利發起機構更靈活選擇發行時點，提升ABN注冊發行便利性。

（一）產品期限

供應鏈ABN的期限普遍較短，以一年期產品為主（期限≤1年）。少數項目期限超過1年，例如“18逸錕保理ABN001”期限為1.41年。

（二）靜態資產池

供應鏈ABN一般采用靜態資產池。但是以應收賬款電子憑證（例如鐵建“銀信”、中企云鏈“云信”、攀鋼“惠信”）為基礎資產的供應鏈ABN項目通常設計有循環購買結構。

（三）還本付息

靜態資產池的供應鏈ABN由于期限較短，一般到期一次性還本付息，本金攤還方式為固定攤還。

二、分層情況

（一）形式次級或平層結構

供應鏈ABN具有較強的類信用債特點，證券償付嚴重依賴核心企業的還款能力和還款意愿，而優先/次級分層結構對于優先級證券的信用級別并沒有提升作用，因此具備很多項目采用了平層結構，如“深圳市萬融保理有限公司 2020 年度第一期資產支持票據”。

根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》附件九，AA-及以上的資產證券化風險暴露為20%。部分商業銀行認為，平層結構的ABN項目不適用以上規定，應按照100%計算風險權重。為便利項目銷售，很多項目采用形式次級的方式，如“深圳前海聯易融商業保理有限公司 2021 年度第一期瑞盈資產支持票據”次級占比0.01%。

（二）債項評級難以超越核心企業主體評級

供應鏈ABN的類信用債特點決定了證券的債項評級難以超過核心企業主體評級。

二、交易結構介紹

1、債權人因向債 務人提供境內貨物買賣/服務貿易等而對債務人享有應收賬款債權。

2、保理公司與債權人簽訂《保理合同》，就債權人對債務人享有的應收賬款債權提供保理服務，受讓該未到期的應收賬款債權。債權人向債務人發出《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于供應商通知），保理公司向債務人發出《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于保理公司通知）。債務人在收到債權人及保理公司發出的上述《應收賬款債權轉讓通知書》后，向債權人、發起機構及發行載體管理機構出具《買方確認函》，確認應收賬款債權及其附屬權益具備真實、合法、有效且公允的基礎交易關系，并將于該等應收賬款到期日的規定時間內足額清償該筆應收賬款債權。

3、共同債務人在收到應收賬款轉讓通知后向發起機構及發行載體管理機構出具《債務加入確認書》，確認應收賬款債權及其附屬權益具備真實、合法、有效且公允的基礎交易關系，共同債務人對該等應收賬款進行債務加入。

4、委托人和受托人簽署《信托合同》，委托人將其合法所有的基礎資產信托予受托人，設立資產支持票據信托作為發行載體，由受托人為資產支持票據持有人的利益管理、運用和處分信托財產。委托人作為發起機構通過發行載體發行資產支持票據，受托人將資產支持票據募集資金支付給委托人。受托人以信托財產所產生的現金為限支付信托應承擔的稅、費及資產支持票據的本金和收益。

5、發行載體管理機構和資產服務機構簽署《服務合同》，根據《服務合同》的約定，由保理公司作為資產服務機構對《服務合同》項下的資產進行管理，提供資產文件保管、資產池監控催收等資產管理服務。

6、發行載體管理機構和資產保管機構簽署《資金保管合同》，根據《資金保管合同》的約定，發行載體管理機構委托資金保管機構為發行載體提供信托保管專戶中資金的資金保管服務，資金保管機構接受發行載體管理機構的委托，為發行載體管理機構提供資金保管服務。

三、關于交易結構的說明

（一）《付款確認書》出具對象選擇

模式一：核心企業向發行載體管理機構（受托人）出具。以“20華發大灣ABN001”為例，由華發股份及華發集團向委托人、受托人出具《付款確認書》，對于華發股份下屬公司未在相應的應收賬款到期日前一個工作日清償的應付賬款的差額部分承擔共同付款義務。

模式二：核心企業向保理公司出具。以“20萬融保理ABN001”為例，中建七局作為共同債務人向萬融保理出具《付款確認書》，其中約定中建七局不附條件及不可撤銷地同意對債務人尚未償還的應付賬款的差額部分承擔補足付款義務，將不以任何理由（包括但不限于商業糾紛）對應付賬款債務的支付義務進行抗辯，不以任何理由扣減、減免、或抵銷全部或部分上述應付賬款，直至該等應收賬款獲得全部清償。

模式三：核心企業向原始債權人出具《付款確認書》。以“20弘基保理ABN001”為例，由碧桂園控股、碧桂園地產兩家主體向供應商/債權人出具《付款確認書》，對碧桂園下屬公司未在相應的應收賬款到期日前一工作日清償的應付賬款差額部分承擔共同付款義務。

模式四：核心企業向托管銀行出具。該模式極為少見且有適用條件，即核心企業授權扣款的賬戶開戶行與信托計劃的保管銀行為同一銀行。以“平安證券-一方保理萬科供應鏈金融39號資產支持專項計劃”為例，萬科股份出具《付款確認書》中載明授權扣款賬戶，授權托管人到期直接劃扣等額于應收賬款債權本金的資金用于履行債務人到期付款義務的銀行賬戶，該等銀行賬戶為萬科股份在托管人處開立的人民幣結算賬戶。截至目前，供應鏈ABN項目尚未有該模式出現。

（二）保理模式與代理模式

根據應收賬款是否轉讓，供應鏈金融ABN可以分為保理模式和代理模式兩類。

在保理模式下，保理公司與供應商簽訂保理協議，就供應商對核心企業下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，并受讓未到期的應收賬款債權，該等應收賬款債權由保理公司轉讓與專項計劃。

在代理模式下，保理公司與供應商簽訂委托代理協議，就供應商對核心企業下屬公司享有的應收賬款債權提供代理轉讓服務，將該等應收賬款債權轉讓予專項計劃。

兩種模式的不同之處在于：一方面，保理公司角色不同，在保理模式下保理公司因受讓而享有應收賬款債權，即為發起機構，而在代理模式下發起機構仍為供應商，保理公司充當發起機構之代理人的角色。另一方面，向供應商支付價款時間不同，保理模式下保理公司受讓應收賬款債權時應向供應商支付價款，而代理模式下需在ABN發行之后將募集資金轉付給供應商。

1、超額覆蓋

債權人因向核心企業及其公司提供貨物買賣/服務貿易等而對核心企業及其公司享有應收賬款余額對資產支持票據本息有一定超額覆蓋。但是，多數項目基準條件下的覆蓋倍數低于1.01，覆蓋倍數普遍較小，在壓力測試情景下幾乎沒有覆蓋。因此，超額覆蓋的增信作用較小。

2、優先/次級結構分層

如前面所述，由于供應鏈ABN具有較強的類信用債特點，而優先/次級分層結構對于優先級證券的信用級別并沒有提升作用，因此，主要采用了平層結構或設計小比例的形式次級。

3、信用觸發事件

資產證券化項目的信用觸發事件主要有加速清償事件、違約事件和權利完善事件。其中，觸發加速清償事件和違約事件會導致停止循環購買、改變現金流的分配順序（包括停止支付后端費用、不再進行次級證券期間收益收益）等結果；觸發權利完善事件后將改變現金流的回款路徑，發行載體管理機構將要求債務人及擔保人將基礎資產回款直接支付至信托計劃保管賬戶。

供應鏈ABN項目一般不設循環購買、不設計次級證券或設置次級證券但是由發起機構自持不分配期間收益，基礎資產直接回款至信托計劃保管賬戶，因此，上述信用觸發事件對供應鏈ABN并不適用。

二、外部增信措施

1、基礎資產債務加入/差額支付

核心企業就其子公司作為債務人的每一筆應收賬款出具《債務加入確認書》，對原始債權人轉讓予發起機構并由發起機構最終轉讓予發行載體管理機構設立信托、對債務人的應收賬款債權及附屬權益確認如下：應收賬款真實、合法、有效且具有公允的基礎交易關系，不存在任何抵銷和抗辯權（包括但不限于商業糾紛抗辯權），且對核心企業子公司作為債務人的每一筆應收賬款進行債務加入，即核心企業作為共同債務人在應收賬款到期日前規定時間對其子公司作為債務人的應收賬款分別進行債務加入，就其子公司作為債務人的每一筆應收賬款分別承擔與其子公司同等的付款義務，以確保應收賬款得到足額償還，同時核心企業子公司不退出原債務關系。

需要特別說明的是，如果增信機構的境外主體對增信機構影響較大，目前根據監管指導，應要求增信機構的境內外主體同時提供增信。例如碧桂園注冊發行的ABN項目，由碧桂園控股、碧桂園地產提供差額補足。

2、證券層差額補足

由于核心企業已經在基礎資產層面通過債務加入或差額支付方式進行了增信，因此對優先級證券進行差額補足的必要性不是很強。截止目前，未發現采用該增信方式的ABN項目，但是有一個供應鏈ABN項目增信措施中包括證券層的差額補足，即“平安湘財-明生供應鏈金融1號資產支持專項計劃計劃”。

三、觸發順序

若債務人正常按約定償付債權，信托賬戶回收的應收賬款余額對資產支持票據本金及預期收益形成超額覆蓋。當債務人未能按約定在應收賬款債權到期日前的規定時間內足額清償應收賬款債權，共同債務人應當在規定時間內履行到期清付該筆應收賬款債權的義務。共同債務人承擔履約義務后，信托賬戶回收的應收賬款余額再次對資產支持票據本金及預期收益形成超額覆蓋。因此，債務加入/差額補足和超額覆蓋兩種增信措施同時存在，不構成先后觸發關系

當債務加入/差額補足和超額覆蓋兩種增信措施無法發揮增信作用，基礎資產現金流進一步下降時，如果該項目進行了優先/次級結構分層，次級證券將為優先級證券的本息兌付提供保證。

（一）基礎資產范圍

基礎資產系指基礎資產清單所列的，由委托人為設立財產權信托而根據《信托合同》信托予受托人的委托人對債務人享有的應收賬款債權及其附屬擔保權益。為資產支持票據信托之目的，委托人對債權人享有的、要求債權人履行爭議應收賬款債權回購義務的請求權也一并信托予受托人。

關于基礎資產的完整性，保理公司因提供保理服務而從債權人處受讓應收賬款債權，但是保理公司承擔債務人到期不履行付款義務風險的前提在于基礎交易不存在商業糾紛。為使信托計劃對基礎資產的權利更為完整和周延，信托計劃應委托人對債權人享有的、要求債權人履行爭議應收賬款債權回購義務的請求權也一并信托予受托人作為基礎資產。

（二）基礎資產的分散度

交易商協會并未對基礎資產池的分散度進行限制，但是根據《非金融企業資產支持票據業務盡職調查指引（試行）》規定，盡職調查過程中，對于基礎資產池中單一債務人未償本金余額占資產池比例超過15%，或者債務人及其關聯方的未償本金余額合計占比超過20%的，應當視為重要債務人。對于重要債務人，應調查其經營情況、財務狀況、信用情況、償債能力、與發起機構關聯關系情況等。根據資產證券化原理以及盡調指引對于重要債務人的盡調要求，一定程度上理解監管對基礎資產池的分散度要求，

滬深交易所《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》關于基礎資產池的分散度規定具有很強的參考價值。指南規定，基礎資產池應當具有一定的分散度，至少包括10個相互之間不存在關聯關系的債務人且單個債務人入池資產金額占比不超過50%。同時規定了債務人分散度的兩種豁免情形：（1）基礎資產涉及核心企業供應鏈應付款等情況的，資產池包括至少10個相互之間不存在關聯關系的債權人且債務人資信狀況良好；（2）原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施。

二、基礎資產合格標準

（一）合格標準

就每一筆基礎資產的應收賬款債權而言，系指在基準日和信托生效日：

1）債權人、債務人均系根據適用法律在中國境內設立且合法存續的法人或其他機構；

2）基礎交易合同項下債權人具有訂立基礎交易合同所需的資質、許可、批準和備案（如適用法律規定為必需）；

3）債權人與債務人之間的交易具有真實的交易背景，債權人與債務人雙方訂立的基礎交易合同及其他相關法律文件在適用法律下均合法及有效；并且，債權人在向保理公司轉讓其享有的應收賬款債權前，真實、合法、有效并完整地擁有該筆應收賬款債權；

4）保理公司已根據《保理合同》的約定自行或委托第三方向債權人支付該筆應收賬款轉讓對價；

5）債權人已經完全、適當履行基礎交易合同項下的合同義務且債務人已向債權人出具《付款確認書》確認其對基礎交易合同項下的應付款負有到期支付義務，并且不享有商業糾紛抗辯權。該等《付款確認書》在適用法律下均合法、有效；

6）債務人在基礎交易合同項下不享有任何扣減、減免、抵銷全部或部分已經債務人確認的應付款的權利（為避免疑義，前述扣減、減免或抵銷應付款的權利包括但不限于債務人因債權人提供的產品或服務不符合約定的產品或服務質量要求而對應付款主張扣減、減免或抵銷的權利）；

7）保理公司為債權人提供的保理服務真實、合法、有效，保理公司與債權人雙方簽署的《保理合同》及其他相關法律文件在適用法律下均合法及有效；并且，保理公司向債權人受讓其享有的應收賬款債權后，真實、合法、有效并完整地擁有該筆應收賬款債權；

8）該筆應收賬款債權上未設定抵押、質押等擔保權利，亦無其他權利負擔，但保理公司因提供保理服務受讓該筆應收賬款債權而通過中登網進行轉讓登記的除外；

9）基礎資產可以進行合法有效的轉讓，且無需取得債權人、債務人或其他主體的同意；

10）基礎交易合同及適用法律未對債權人轉讓該筆應收賬款債權作出禁止性或限制性約定；或者，在基礎交易合同對債權人轉讓該筆應收賬款債權作出限制性約定的情況下，轉讓條件已經成就；

11）《保理合同》及適用法律未對保理公司受讓該筆應收賬款債權后再行轉讓作出禁止性或限制性約定；或者，在《保理合同》對保理公司再行轉讓該筆債權作出限制性約定的情況下，轉讓條件已經成就；

12）債權人、保理公司已將該筆應收賬款債權轉讓予保理公司并最終將由保理公司信托予本信托的事宜向核心企業及其子公司發出書面通知并已取得核心企業及其子公司出具的書面回執；

13）基礎資產均來源于債權人轉讓予保理公司的應收賬款債權，不存在再轉讓的情形；

14）同一《保理合同》項下尚未清償的應收賬款債權全部入池；

15）基礎資產項下債務人的清償責任、付款義務不會因基礎資產轉讓而被全部或部分免除；

16）基礎資產不涉及國防、軍工或其他國家機密；

17）基礎資產項下的債權人、債務人不涉及地方政府或地方政府融資平臺公司；

18）基礎資產所對應的任一份《保理合同》項下的應收賬款債權在基準日尚未到期且尚未清償，并且不存在任何實質性的重大違約情況；

19）基礎資產項下的債權人、債務人在委托人處均不存在違約、逾期等不良保理記錄；

20）基礎資產不涉及訴訟、仲裁、執行或破產程序；

21）應收賬款債權的債權到期日應晚于信托生效日，但早于資產支持票據的預期到期日；

22）對于基礎資產項下債權人為核心企業關聯方的關聯交易資產，該等基礎資產未償價款余額占全部基礎資產未償價款余額總額的比例不超過15%。

（二）關于基礎資產部分準入標準的解釋

1、關于應收賬款轉讓對價的支付（標準第4條）

在保理模式中，保理公司需先從債權人受讓應收賬款債權作為基礎資產。但是，保理公司與債權人一般無關聯關系，因此受讓應收賬款債權時應當實際支付對價。鑒于保理公司的體量與項目規模差距較大，通常需要過橋資金的介入，通過過橋資金支付應收賬款的受讓對價。

需要說明的是，保理公司通過調整支付方式，避免或減少直接支付資金或安排過橋資金所產生的額外成本，符合供應鏈證券化產品的交易邏輯。商業票據作為一種重要支付手段，能否符合應收賬款真實交割的要求，在業務操作及司法實踐上存在爭議，詳見“第十節 應收賬款轉讓對價的商票支付”。

2、關于保理類型（標準第4條、第7條）

保理分為有追索權保理和無追索權保理。根據《商業銀行保理業務管理暫行辦法》第十條對保理業務的分類，有追索權保理系指在應收賬款到期無法從債務人處收回時，保理公司可以向供應商反轉讓應收賬款、要求供應商回購應收賬款或歸還融資。相反，無追索權保理則是由應收賬款在無商業糾紛等情況下無法得到清償的，由保理公司承擔應收賬款的壞賬風險。同時，《民法典》第766條和第767條也規定，當事人約定有追索權保理的，保理人可以向應收賬款債權人主張返還保理融資款本息或者回購應收賬款債權，也可以向應收賬款債務人主張應收賬款債權。保理人向應收賬款債務人主張應收賬款債權，在扣除保理融資款本息和相關費用后有剩余的，剩余部分應當返還給應收賬款債權人。當事人約定無追索權保理的，保理人應當向應收賬款債務人主張應收賬款債權，保理人取得超過保理融資款本息和相關費用的部分，無需向應收賬款債權人返還。

供應鏈ABN嚴重依賴于核心企業的信用，供應商往往規模小、資信弱，采用有追索權保理的并不能起到實質的增信作用；同時，對于供應商而言，無追索權保理可以降低應收賬款余額，提高應收賬款的周轉率，改善資產負債結構，而有追索權保理反而增加其資產負債率。據不完全統計，除交易所的“長城-世茂-尚雋保理1-24號資產支持專項計劃”采用有追索權保理外，市場上其他項目均為無追索權保理。

3、關于應收賬款確權（標準第5條）

應收賬款確權在于確保應收賬款的真實、完整、合法、有效。一般存在兩份確權文件，即核心企業子公司每筆應收賬款債權出具的付款確認書和核心企業就所有入池應收賬款出具的付款確認書。

核心企業子公司每筆應收賬款債權出具的付款確認書示例如下：

核心企業就所有入池應收賬款出具的付款確認書詳見“核心企業信用加入方式”。

4、核心企業信用加入方式（標準第5條）

核心企業的增信文件一般包括《付款確認書》《流動性支持函》等，但其內容主要是債務加入和差額補足兩種方式。

債務加入：

根據《民法典》第552條，第三人與債務人約定加入債務并通知債權人，或者第三人向債權人表示愿意加入債務，債權人未在合理期限內明確拒絕的，債權人可以請求第三人在其愿意承擔的債務范圍內和債務人承擔連帶債務。

深圳前海聯易融商業保理有限公司 2021 年度第一期瑞盈資產支持票據保利發展就保利發展子公司作為債務人的每一筆應收賬款出具《債務加入確 認書》，對原始債權人轉讓予發起機構、并由發起機構最終轉讓予發行載體管理 機構設立信托的、對債務人的應收賬款債權及附屬權益確認如下：應收賬款真實、 合法、有效且具有公允的基礎交易關系，不存在任何抵銷和抗辯權（包括但不限 于商業糾紛抗辯權），且對保利發展子公司作為債務人的每一筆應收賬款進行債 務加入，即保利發展作為共同債務人在應收賬款到期日前一個工作日 15:00 對保 利發展子公司作為債務人的應收賬款分別進行債務加入，就保利發展子公司作為 債務人的每一筆應收賬款分別承擔與保利發展子公司同等的付款義務，以確保應 收賬款得到足額償還，同時保利發展子公司不退出原債務關系。

差額補足：

《全國法院民商事審判工作會議紀要》第91條規定，信托合同之外的當事人提供第三方差額補足、代為履行到期回購義務、流動性支持等類似承諾文件作為增信措施，其內容符合法律關于保證的規定的，人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關系。其內容不符合法律關于保證的規定的，依據承諾文件的具體內容確定相應的權利義務關系，并根據案件事實情況確定相應的民事責任。

深圳市前海平裕商業保理有限公司2020年度第一期金光定向資產支持票據中，《付款確認書》內容如下：

上述《付款確認書》承擔了兩個作用：應收賬款確權和差額補足。

債務加入與差額補足，孰優孰劣從形式上講，債務加入和差額補足的區別在于償債順序的先后不同。核心企業通過債務加入，與其子公司成為共同債務人，債權人既可以向核心企業子公司主張債權也可以向核心企業主張債權，債權主張無順序要求。差額補足中，債權人只有在向項目公司主張債權不能之后，才可以向差額支付承諾人主張債權。在增信效果方面，債務加入和差額支付并無優劣之分，實踐操作中兩種模式均被認可，只是債務加入模式更為普遍。

5、關于應收賬款轉讓限制（標準第11條）

《民法典》第545條規定，債權人可以將債權的全部或者部分轉讓給第三人，但是有下列情形之一的除外：（一）根據債權性質不得轉讓；（二）按照當事人約定不得轉讓；（三）依照法律規定不得轉讓。當事人約定非金錢債權不得轉讓的，不得對抗善意第三人。當事人約定金錢債權不得轉讓的，不得對抗第三人。

《民法典》修改了原《合同法》關于債權轉讓限制的規定，雖然應收賬款轉讓的限制性約定不再成為應收賬款轉讓的限制，但是為避免事后不必要的麻煩，基礎資產合格標準依然應當要求，“《保理合同》及適用法律未對保理公司受讓該筆應收賬款債權后再行轉讓作出禁止性或限制性約定，或者在《保理合同》對保理公司再行轉讓該筆債權作出限制性約定的情況下，轉讓條件已經成就”。

6、關于應收賬款轉讓通知（標準第12條）

《民法典》第546條規定，債權人轉讓債權，未通知債務人的，該轉讓對債務人不發生效力。按照《民法典合同編理解與適用》的解釋，“債權人轉讓債權時對債務人作出通知，是債權轉讓對于債務人發生法律效力的必備條件。從促進交易便捷開展的角度，可以允許債權的受讓人成為通知的主體。本條規定的‘債權人轉讓債權，未通知債務人的，該轉讓對債務人不發生效力’并未限制僅能由債權人作為通知主體。當然，受讓人作為通知主體應屬于例外情形。特別是在某些情況下，轉讓人可能無法對債務人作出通知，在受讓人能夠提供充足的證據證明債權轉讓的事實，也可以允許其對債務人作出通知?！?/p>

供應鏈ABN項目中，供應商向保理公司轉讓應收賬款債權并最終將由保理公司出售予專項計劃涉及兩次債權轉讓：供應商轉讓給保理公司，保理公司轉讓給專項計劃。故對債務人核心企業下屬公司而言，涉及兩次債權轉讓通知和兩個債權轉讓回執，具體如下：

7、關于關聯交易（標準第22條）

信托計劃中通常會限制關聯交易資產的入池。禁止關聯交易資產入池主要是防止核心企業利用并表子公司虛構基礎資產。在實操過程中，供應鏈ABN的項目參與各方應重點核查貿易背景及貿易雙方的真實有效性，重點應關注：合同雙方主體及其資質的真實合法有效性；貿易合同、履約合同和發票的真實合法性，以最大化的降低該項風險。

（三）爭議基礎資產和不合格基礎資產

通過爭議應收賬款債權回購和不合格基礎資產贖回進行進行風險防范。

在“（一）基礎資產范圍”部分提到，供應鏈ABN的基礎資產范圍包括委托人對債權人享有的、要求債權人履行爭議應收賬款債權回購義務的請求權。但是，根據基礎資產的合格標準，以及核心企業及其子公司出具的《付款確認書》，債務人已經放棄對應收賬款的商業糾紛抗辯權。因此，爭議應收賬款應該不存在適用的地方。

（四）基礎資產盡調

2021年1月5日，交易商協會發布《非金融企業資產支持票據業務盡職調查指引（試行）》，填補了ABN盡職調查方面的制度欠缺。其第二章第二節“對基礎資產的盡職調查”部分對基礎資產的盡調要求進行比較詳細的規定，此處不再贅述。

三、應收賬款轉讓登記

目前法律法規并未規定應收賬款轉讓應當在中登網進行登記，未作登記并不影響應收賬款轉讓的效力。但是從《民法典》的規定看，債權轉讓登記的作用不容小覷。根據《民法典》第768條，應收賬款債權人就同一應收賬款訂立多個保理合同，致使多個保理人主張權利的，已經登記的先于未登記的取得應收賬款；均已經登記的，按照登記時間的先后順序取得應收賬款；均未登記的，由最先到達應收賬款債務人的轉讓通知中載明的保理人取得應收賬款；既未登記也未通知的，按照保理融資款或者服務報酬的比例取得應收賬款。

以“20萬融保理ABN001”（碧桂園）為例，各債權人與發起機構簽署《應收賬款轉讓登記協議》，約定由發起機構根據中國人民銀行有關應收賬款質押登記的相關規定在中登網辦理相應登記手續，以確保應收賬款轉讓的有效性。但是筆者認為，為確保應收賬款轉讓的實際效力，在發起機構與發行載體管理機構簽署信托合同后，也應當辦理應收賬款轉讓登記，以“方正證券-中企云鏈-水電八局1期供應鏈金融資產支持專項計劃”為例，原始權益人應于收到基礎資產購買價款之日起20個工作日內按照相關法律、法規在中國人民銀行征信中心動產融資統一登記系統上辦理以計劃管理人為權利人的應收賬款轉讓登記。

供應鏈ABN項目的賬戶設置主要有募集資金收款賬戶、發行收入繳款賬戶和信托計劃保管賬戶兩種，較其他基礎資產類型項目相比，不設計資金監管賬戶。該種安排得益于債務人分布高度集中和應收賬款到期日高度統一。

1、債務人分布高度集中

在其他類型的ABN項目中，出于某些方面的原因（如債務人數量較多，通知繁瑣，或者債權人不想讓債務人知曉債權已經轉讓的事實等），改變原來的現金流回款路徑在操作方面是非常困難的，所以一般維持原有的現金流回款路徑，并由資產服務機構開立資金監管賬戶按照約定的歸集頻率歸集基礎資產產生的現金流并進行下一步的轉付。

在供應鏈ABN中，由于債務人均為核心子公司（少部分應收賬款債務人可能為核心企業本身），改變現金流回款路徑也容易的多，因此不再設置資金監管賬戶，由債務人于應收賬款到期日直接將資金支付至信托計劃賬戶。

2、應收賬款到期日高度統一

供應鏈ABN中，核心企業及其子公司并非按照原來合同約定的付款時間進行付款，而是根據證券的到期時間，通過在《付款確認書》或者另行簽署《付款展期協議》等文件對債權到期日進行修改，將應收賬款到期日延長至項目到期日，使得應收賬款的剩余賬期/到期日實現了高度統一。這也是核心企業開展供應鏈ABN的動力所在。

3、現金流歸集流程

由于應收賬款剩余賬期/到期日的高度統一和債務人的單一性，債務人可以在應收賬款到期日直接將應付賬款支付到信托計劃賬戶，不需要中間賬戶的轉付，這也使得供應鏈ABN是目前資產證券化中僅有的能夠實現賬戶完全隔離的資產類型。

二、現金流的分配機制

詳見“現金流的分配機制”

交易商協會并沒有規定供應鏈ABN的風險自留比例。以滬深證券交易所《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》為參考：原始權益人及其關聯方應當保留一定比例的基礎資產信用風險：（1）持有最低檔次資產支持證券，且持有比例不得低于所有檔次資產支持證券發行規模的5%，持有期限不低于資產支持證券存續期限；（2）若持有除最低檔次之外的資產支持證券，各檔次證券均應當持有，且應當以占各檔次證券發行規模的相同比例持有，總持有比例不得低于所有檔次資產支持證券發行規模的5%，持有期限不低于各檔次資產支持證券存續期限。風險自留存在兩種豁免情形：（1）基礎資產涉及核心企業供應鏈應付款等情況的，基礎資產池包含的債權人分散且債務人資信狀況良好；（2）原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施。

供應鏈ABN項目的發起機構均為保理公司，通道屬性較強。若項目未設置次級增信，則不涉及風險自留；在設計有次級證券情況下，由于比例占比非常小，一般由發起機構全額認購，發起機構最終持有的次級資產支持票據占本次發行總金額的比例是其風險自留的比例。

對于發起機構持有的次級證券，除非根據生效判決或裁定或發行載體管理機構事先的書面同意，發起機構認購次級資產支持票據后不得轉讓其所持任何部分或全部次級證券。

在供應商履行完全義務后，項目公司單體財務報表中形成“應付賬款”，供應商單體財務報表中形成“應收賬款”。供應鏈ABN發行完成后，就單體報表負債率而言，變化如下：

2、供應商單體報表的負債率根據采用的保理類型不同而不同。若采用無追保理，借記“貨幣資金”科目，貸記“應收賬款”科目，其資產負債率不變；若供應商用貨幣資金償還債務，其資產負債率下降。若采用有追保理，借記“貨幣資金”科目，貸記“短期借款”科目，其資產負債率增加。

二、合并報表負債率的變化

（一）項目公司和供應商均為核心企業的并表子公司

項目公司和供應商均為核心企業的并表子公司，合并報表層面“應收賬款”和“應付賬款”抵消。

1、無追保理型供應鏈ABN

由于應收賬款的出表導致合并報表中“應收賬款”和“應付賬款”無法抵消，合并資產負債表中，資產負債率有所增加；若供應商將其所獲得的的貨幣資金償還債務，合并層面的資產負債率會保持不變。

2、有追保理型供應鏈ABN

項目公司單體報表中的“應付賬款”不變，只是付款對象發生由供應商變成了信托計劃，其資產負債率不變。供應商單體報表中，借記“貨幣資金”科目，貸記“短期借款”科目，其資產負債率增加。由于項目公司和供應商單體報表中的“應收賬款”和“應付賬款”依然可以抵消，核心企業合并報表層面資產負債率有所增加。

（二）項目公司為核心企業的并表子公司，供應商為核心企業的合營或聯營企業

該情形下，項目公司作為核心企業的并表子公司，其應付賬款除了付款對象外并沒有發生其他變化。

供應商為核心企業的合營/聯營企業，核心企業對合營/聯營企業的投資在其報表中記入“長期股權投資”科目，采用權益法核算。根據會計準則，采用權益法核算的“長期股權投資”，投資方應當按照應享有的或應分擔的被投資單位實現的凈損益份額（凈利潤、其他綜合收益及其他權益變動），確認投資收益并調整“長期股權投資”的賬面價值。所以，供應商單體報表負債率的變化不會影響到核心企業單體報表和合并報表。

項目公司和供應商之間的應收賬款和應付賬款不存在抵消的情形，根據以上分析，合并報表層面資產負債率沒有變化。

該情形下，項目公司作為核心企業的并表子公司，其應付賬款除了付款對象外并沒有發生其他變化。供應商既非核心企業的并表子公司，又非其聯營/合營企業，故供應商對核心企業報表沒有影響。所以發行供應鏈ABN對合并口徑的資產負債率沒有影響。

（四）項目公司是核心企業的合營/聯營企業，且供應商為核心企業的并表子公司

該情形下，核心企業僅對供應商進行并表，對項目公司則采取權益法核算計入“長期股權投資”。供應商和項目公司在合并報表中沒有抵消項。

若供應商采用無追保理，合并資產負債表中，資產負債率不變；供應商將保理獲取的資金償還負債后，合并報表層面負債率下降。若采用有追保理，合并資產負債表中，資產負債率上升。

（五）項目公司是核心企業的合營/聯營企業，且供應商為核心企業的合營/聯營企業

該情形下，核心企業對供應商和項目公司均不進行并表，且均采取權益法核算計入“長期股權投資”。項目公司和供應商報表中應收賬款和應付賬款的增減，不會影響到合并報表層面的負債率。

（六）項目公司是核心企業的合營/聯營企業，且供應商非核心企業的并表子公司、合營/聯營企業

該情形下，核心企業對供應商和項目公司均不進行并表，對項目公司采取權益法核算計入“長期股權投資”。項目公司和供應商報表中應收賬款和應付賬款的增減，不會影響到合并報表層面的負債率。

需要說明的是，一般項目公司的信用水平遠低于核心企業，風險敞口較大，項目公司是核心企業的合營/聯營企業的情況下，核心企業通過債務加入、差額補足的方式對項目公司進行增信，對核心企業信用水平可能產生一定的負面影響。

近年，市場上出了好多“信”、“寶”、“單”（以下統稱為“信”或“電子憑證”），例如中鐵建的“銀信”、河鋼的“鐵信”、攀鋼的“惠信”、山鋼“舜信”、寶鋼“通寶”、中企云鏈“云信”以及TCL“金單”等。以“信”或“應收賬款電子憑證”為基礎資產的資產證券化近年來也是風生水起。

一、基礎資產的形成過程

（一）形成過程

（二）案例

以“18中鐵保理ABN001”為例，資產的形成過程如下：

二、電子憑證的屬性之辯

（一）電子憑證本質上屬于應收賬款

根據《應收賬款質押登記辦法》的定義，應收賬款是指權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利以及依法享有的其他付款請求權，包括現有的和未來的金錢債權，但不包括因票據或其他有價證券而產生的付款請求權，以及法律、行政法規禁止轉讓的付款請求權。電子憑證的開立以支付特定基礎交易合同項下應收賬款為目的，無法脫離該等特定基礎交易合同而存在。

（二）電子憑證不屬于票據

根據《票據法》，票據是指匯票、本票和支票。其中，匯票是出票人簽發的，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據，分為銀行匯票和商業匯票。本票是出票人簽發的，承諾自己在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據，在票據法中特指銀行本票。支票是出票人簽發的，委托辦理支票存款業務的銀行或者其他金融機構在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。同時，《票據法》規定，匯票、本票、支票的格式應當統一，票據憑證的格式和印制管理辦法，由中國人民銀行規定。電子憑證是開立人在供應鏈金融平臺上開立的付款承諾憑證，不符合票據的定義。

三、電子憑證證券化的特殊性

（一）債務加入/差額補足

供應鏈ABN項目的外部增信措施主要是債務加入或差額補足。其中，普通供應鏈ABN項目主要采取簽署書面《付款確認書》的方式進行；“電子憑證”證券化的外部增信方式主要是債務加入/差額補足。債務加入/差額支付又可分為平臺外方式和平臺內方式兩種。

平臺外方式：與普通供應鏈ABN項目的債務加入/差額補足方式一致，核心企業出具書面的《付款確認書》等文件提供增信。例如，“18中鐵保理ABN001”項目中，共同債務人出具的《共同債務人確認書》，確認其在“18中鐵保理ABN001”項目中，對資產支持票據在每個支付日的前一個信托利益核算日，信托財產專戶內可供分配資金不足以按時、足額支付該支付日應付資產支持票據預期收益、本金、各類稅費、信托費用時，承擔補足義務。

平臺內方式：增信機構將增信嵌入到供應鏈金融平臺的相關文本（例如《用戶協議》）之中。例如，“平安-SAS共贏鏈1號資產支持專項計劃”中，對于SAS賬單載有“信用支持提供方”的SAS債權，SAS平臺信用支持提供方簽訂《供應鏈應收賬款服務平臺使用協協議》對到期付款義務進行承諾，通過債務加入的方式與初始債務人成為該筆債權的共同債務人，共同承擔到期付款義務。否則，平臺核心企業即為該筆債權的單一債務人。

（二）應收賬款確權

書面確權：在普通供應鏈ABN項目中，應收賬款的確權一般以書面的《付款確認書》形式體現，即核心企業承諾：（1）目標應收賬款債權真實、合法、有效，基礎交易公允，且供應商已完全、適當履行目標應收賬款債權對應的基礎交易合同項下的合同義務，除付款期限外，目標應收賬款債權的付款條件均已滿足。（2）核心企業確認對目標應收賬款債權不存在任何商業糾紛抗辯事由，且不享有任何扣減、減免或抵銷全部或部分應付賬款的權利，不以任何理由（包括但不限于商業糾紛）抗辯。

平臺確權：應收賬款的確權工作通常通過供應鏈金融平臺協議的方式進行約定。例如，某供應鏈金融平臺協議中約定，乙方（電子憑證開立人）在與電子憑證接收方形成真實貿易合同關系和債權債務關系，并認可接收方在相關合同項下的服務/供貨等所有合同義務已全部履行完畢，合同約定的付款條件已成就且乙方與接收方已對債權債務金額予以確認后，方可通過平臺開立電子憑證。乙方在平臺中開立電子憑證的行為，表明乙方對電子憑證的接收方/受讓方/最終持有人無條件承諾付款，同時認可電子憑證在平臺中被拆分、流轉以及用于融資情形下的效力。

對于項目由核心企業主導且核心企業較為配合的情況，除了通過供應鏈金融平臺協議進行確認之外，核心企業可以同時出具《付款確認書》對應收賬款進行確權。一般情況下，基于平臺存在系統風險，通過《付款確認書》的方式進行確權對投資人而言，其信用效力更強。

（三）應收賬款轉讓通知

在普通供應鏈ABN項目中，供應商向保理公司轉讓應收賬款債權并最終將由保理公司出售予信托計劃涉及兩次債權轉讓：供應商轉讓給保理公司，保理公司轉讓給信托計劃。故對債務人核心企業下屬公司而言，涉及兩次債權轉讓通知和兩個債權轉讓回執，

在供應鏈金融平臺中，鑒于核心企業、供應商均是平臺參與方，且均已簽署平臺協議。通過簽署平臺規則并依托科技手段在平臺系統導入需求，平臺可在每一次應收賬款轉讓后協助轉出方自動向核心企業進行線上通知。以“18中鐵保理ABN001”為例，其基礎資產合格標準要求銀信持有人已將各筆應收賬款債權轉讓予委托人并最終將由委托人委托予信托的事宜以中國鐵建供應鏈金融服務平臺站內信的形式對各債務人發送通知，并且上述通知已經得到債務人確認。

（四）到期清分

清分路徑一般分為逐級清分和直接清分。

1、逐級清分模式

清分資金從核心企業賬戶劃出后，途經每一手歷史持有該筆應收賬款所對應的供應商，最終清分至信托賬戶。由于逐級清分會引發基礎資產回款與其他第三方資金的混同風險，通常需要設置風險緩釋措施，包括縮短資金在各賬戶停留時間、設置極端情況下的清分路徑變更安排等。

以“19攀鋼惠信ABN001”為例，基礎資產回收資金并不直接從債務人賬戶劃付至信托賬戶，而是將基礎資產回收資金從債務人的供應鏈金融平臺業務賬戶逐級清分劃付至受托人的供應鏈金融平臺業務賬戶。為此，項目設計如下風險緩釋：根據核心企業出具的《付款確認書》中的約定，如信托賬戶在應收賬款債權到期日次日未收到應付款項的，核心企業將于應收賬款債權到期日后第二日將到期未付的應償金額支付至信托賬戶。

根據“平安-SAS共贏鏈1號資產支持專項計劃”披露，在基礎資產回收資金歸集至資產服務機構的SAS平臺業務賬戶之前，如初始債務人選擇逐級消分模式，根據《SAS平臺使用協議》的約定，基礎資產回收資金在各供應商之間實現賬戶資金即時扣劃；同時，計劃管理人通過《服務協議》《SAS平臺系統服務協議》要求平安銀行履行其在《SAS平臺使用協議》項下的應盡義務，保證在初始債務人選擇逐級清分模式的情況下，基礎資產回收資金在SAS平臺供應商鏈上所有供應商的SAS平臺業務賬戶之間實現資金即時（1個小時內）扣劃效果。

2、直接清分模式

清分資金從核心企業賬戶直接清分劃付至信托賬戶。以“華寶證券-歐冶區塊鏈通寶1號資產支持專項計劃”為例，通寶兌付日核心企業將兌付款通過東方付通直接劃付至最終通寶持有人的東方付通賬戶，不存在逐級清分安排。對于最終通寶持有人為專項計劃的，東方付通應根據通寶平臺運營企業的代付指令時實將基礎資產項下債務人支付的基礎資產回收款劃轉至專項計劃賬戶。

四、雙刃劍之惑

2020年4月，上海票據交易所副總裁孔燕在《中國金融》發表文章《協同推動應收賬款票據化》，文章認為：

針對傳統應收賬款融資存在的弊端，很多核心企業自發或與金融機構合作創設了應收賬款電子憑證。應收賬款電子憑證由核心企業自愿簽發，在一定程度上解決了確權問題，且通過互聯網技術實現了可拆分轉讓，方便了鏈上企業依托應收賬款電子憑證進行支付或融資。應收賬款電子憑證的票面設計及要素與票據相似，記載了出票人、收票人、簽發金額等信息，并約定經支付方簽章后可以流轉。

應當看到，盡管應收賬款電子憑證流轉平臺在一定程度上提高了應收賬款的流動性，但無法克服其天然缺陷，存在較大風險。

第一，不利于保護債權人利益。由于債務人對基礎合同存在抗辯權，當債務人與持有人前手發生貿易糾紛時，債務人可以此為由拒絕向持有人付款，持有人可能面臨到期收不到款的風險。

第二，封閉性系統增加了持有人的融資難度。電子應收賬款憑證平臺是核心企業構建的封閉供應鏈生態圈，鏈上企業持有的電子應收賬款憑證只能向核心企業或平臺的合作保理公司、合作金融機構申請融資，在一定程度上增加了持有人的融資難度。

第三，存在監管套利，不利于金融穩定。應收賬款電子憑證的業務本質與票據完全相同，產品要素和業務流轉均與票據相似，在對票據業務嚴格監管而對應收賬款缺乏規范的情況下，必然導致“劣幣驅逐良幣”，產生監管套利，形成非正規金融對正規金融的擠出效應，影響正常的金融管理秩序。

第四，影響貨幣政策的有效性。電子應收賬款憑證作為供應鏈閉環內使用的支付結算和融資工具，使供應鏈金融體系產生了“造幣”功能，在一定范圍內對法定貨幣具有替代作用，但并不計入貨幣供應量統計，從而影響到貨幣政策的有效性。

第五，核心企業自辦應收賬款流轉不僅形成對被拖欠企業的二次“盤剝”，同時也強化了其拖欠的內在動力。核心企業往往是供應鏈中地位占優的大企業，本身并不存在融資困難，本可以通過使用賒銷、預付貨款的商業信用方式把其較強的銀行融資能力分享給供應鏈上的中小微企業。但由于缺乏硬的結算約束，核心企業不僅通過應付賬款大量占用中小微企業資金，有的還成立專門金融公司或自辦應收賬款流轉平臺對持有其應收賬款的企業提供保理或其他融資服務，形成對被拖欠企業的二次“盤剝”。更重要的是，這些金融公司和應收賬款流轉平臺的建立又會進一步加強核心企業拖欠賬款的動力，這種自我強化機制進一步加劇了被拖欠企業的困境。

除孔燕副總裁提到的上述問題之外，筆者認為，核心企業自辦應收賬款流轉平臺，創設應收賬款電子憑證還存在著平臺系統風險。信托計劃對供應鏈金融平臺具有較高的依賴度，應收賬款債權通過電子憑證的形式的流轉、保理申請人通過向機構受讓方進行的應收賬款電子憑證的轉讓、資金清分、基礎資產管理等功能，以及對證券化至關重要的應收賬款確權都依賴于供應鏈金融平臺的正常運營。一旦平臺由于系統或其他原因停止正常工作，則對可能造成應收賬款電子憑證及其歷史流轉數據、平臺業務賬戶等基礎資產文件及數據丟失，并進一步導致無法按照根據平臺規則進行信托計劃資金歸集以及債務人抗辯的風險。

“保理公司根據保理合同的約定自行或委托第三方向債權人支付該筆應收賬款轉讓對價”屬于基礎資產合格標準之一。如前文所述，為滿足這一標準，強保理公司之所難，只能借助過橋資金完成應收賬款轉讓對價的支付。但是，供應鏈證券化的交易邏輯要求保理公司通過調整支付方式，避免或減少直接支付資金或安排過橋資金所產生的額外成本。那么，商業票據作為一種重要支付手段，能否符合應收賬款真實交割的要求呢？

一、司法判例

筆者在“中國裁判文書網”，以“原因債權”作為關鍵詞進行搜索，法院層級選取中級人民法院及以上，部分判決整理如下：

在供應鏈ABN項目中，原因債權系指基礎交易中，供應商轉讓應收賬款并基于《保理合同》要求保理公司支付對價的權利。票據債權則是保理公司簽發商票后，供應商基于商票享有的付款請求權。

根據上述案例中的裁判觀點，法院傾向于根據雙方合意達成的合同約定，判定原因債權是否滅失，以及按何種順序行使原因債權和票據債權。為避免或減少直接支付資金或安排過橋資金所產生的額外成本，保理合同可明確約定，商票開具后，應收賬款視為真實交割。在此約定下，保理公司開具商票后，保理合同當事人的權利義務即履行完畢，供應商不再享有應收賬款的全部權利，供應商只能根據商票要求保理公司兌付票據。即使后續保理公司拒絕兌付票據，供應商亦不得再基于保理合同要求保理公司支付應收賬款對價或返還應收賬款。在此情況下，商票開具后，應收賬款已實際轉讓給保理公司，應收賬款轉讓對價已支付。

需要說明的是，供應鏈ABN項目發行前的商票支付與發行后募集資金支付均表現為保理公司在產品發行后向債權人支付貨幣資金。不同之處在于，在以募集資金支付的情形下，保理公司基于保理合同需要履行付款義務；以商票支付的情形下，基于原因債權與票據債權分離以及票據無因性，保理公司首先應作為商票付款人承擔票據上的付款義務，在拒絕或不能支付商票價款時才承擔基于保理合同的付款義務。如果當事人在保理合同中明確約定，交付商票后，應收賬款視為真實交割，則保理公司僅承擔票據上的付款義務。因此，在保理合同明確約定商票支付后應收賬款轉讓交割完畢的情況下，能夠滿足基礎資產權屬穩定的要求。

二、ABN案例初探

保理公司以商票支付應收賬款對價的情況比較少見。在核心企業和保理公司資質較強的情況下，監管部門相對較容易溝通，并且已有項目落地。同時，參考其他基礎資產類型的項目，商票支付符合監管的規定。以“君信融資租賃（上海）有限公司2020年度第一/二/三期資產支持票據”為例，基礎資產的形成過程如下：君信租賃作為出租人，與承租人于簽訂《融資租賃合同（售后回租）》，將租賃物租賃給承租人。《租賃合同》規定的租賃債權生效條件為發起機構/出租人依據《租賃協議》向承租人交付商業承兌匯票。承租人簽署《商業承兌匯票交付證明》確認于該日收到發起機構交付的商業承兌匯票，故發起機構（出租人）在《租賃合同》項下享有的債權已經合法有效地形成。

通過對法院判決及已注冊項目的分析，以商票支付代替過橋資金，符合供應鏈證券化的交易邏輯，預計未來的發揮空間和適用范圍會越來越大。

從社會宣傳角度看，供應鏈ABN使中小企業得以借助核心企業的主體信用獲得低成本融資，一定程度上解決了中小企業融資難、融資貴的問題。然而事實上，供應鏈ABN的發行對核心企業的好處遠遠大于供應商。

供應商在簽署《付款確認書》或《付款展期協議》后，其應收賬款到期日延長到了供應鏈ABN項目到期日，剩余賬期延長至1年。但供應商與保理公司開展保理業務后，隨即收回了相應的資金，考慮到核心企業對供應商的補貼，供應商的實際上收回了全額的應收賬款，只不過是付款方和付款名義不同了而已。

假設供應商對核心企業及其子公司應收賬款付款周期為12個月，某筆應收賬款剩余賬期為M個月，ABN項目期限為1年，發行該供應鏈ABN產品供應商可以提前M個月收到應收賬款，在提高應收賬款周轉方面，M越大對供應商越有利。但是對核心企業及其子公司而言，延長的賬期=12-M個月。從上述公式可以看出，債務人與債權人的利益屬于蹺蹺板的關系，顧此必然失彼：M越大，供應商可越早提前收到賬款，但核心企業的賬期獲利越??；反之，M越小，核心企業賬期獲利越大，供應商的賬期獲利越小。顯然，對核心企業而言，最佳的入池資產為供應商持有的剩余賬期為零的應收賬款，即馬上到期的應收賬款和“新鮮出鍋”的零賬期應收賬款。若供應鏈ABN期限為1年，上述兩種應收賬款的賬期均可以延長1年的時間，從而實現核心企業利益的最大化，而供應商僅僅是配合核心企業做了一筆證券化融資，沒有得到什么好處也沒有什么損失。所以，根據以上分析并結合核心企業主導供應鏈ABN的動機，真正的“雙贏”是難以實現的。

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原標題： 資產支持票據手冊（2021年版）丨供應鏈ABN